债台高筑 美债、美元陷入“死亡双螺旋”

　　美国国债总额超过37万亿美元

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　　8月12日，美国国债（简称美债）总额首次突破37万亿美元，这意味着马斯克在特朗普政府“打工”期间的降本增效成果付之东流。如今，马斯克与特朗普分道扬镳，美债总额向上突破的阻力已消失。在笔者看来，未来，美债总额还将继续增长。

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　　2009年，希腊公共债务占GDP的比重是113%，继而引爆欧债危机。如今，美债占GDP（2024年GDP为基数）的比重是126.8%，按理说美债危机不可避免。然而，现实是美国和希腊有个巨大差异，美债的美元是美国自己印的，而希腊的国债是欧元，需要看欧盟“脸色”。

　　面对高额的美债，美国有两条路：第一，美元作为世界货币，美国可以将美债卖给世界各国央行和投资人，海外买家占美债投资规模的六成；第二，即使全世界都不买美债，美国可以自己印美元，代价是美元贬值，国内通胀上涨。所以，美债不会出现形式上的违约，因为有美联储印钞兜底。

　　美债风险积聚无限发债存疑

　　美债不断累积，是不是完全没有风险？美国可以无限发债？

　　事实并非如此。一方面，海外投资人买美债，前提是相信美元信用；另一方面，美联储印钞还债的代价是破坏美元信用。过度的美债会迫使美联储印钞，而印钞会破坏美元信用，海外投资人不愿意持有信用丧失的美元，这会进一步迫使美联储印钞，美元信用则进一步被破坏，导致美联储超发和美元信用崩溃的“死亡双螺旋”。所以，总额多少不是美债危机的引爆点，美元信用才是。

　　当下，美元还是事实上的“世界货币”，背后是美元信用作支撑。而支撑美元信用的基础有两个方面：一是美国国力，包括美国的军事、科技、金融领域的全球影响力。二是美联储的信誉。美联储的加息和降息周期，背后是美国的还债和借债周期。过去，美债占GDP的比重多次上升，但2000年以前美联储是自律的，一些“黑天鹅”事件后美债都会回落到GDP的30%以下。还债的方式多种多样，可能是通过政府紧缩，也可能是发展科技，还可能是通过海外贸易和投资创造利润。所以，美联储相对于其他主权货币央行的自律，支撑了美元信用。

　　若美元是世界货币，美债发行多少都无所谓；若美元不再是世界货币，美债便将成为美国经济崩溃的导火索。问题是，当下特朗普政府既没有办法减少美债，也没有办法保持美元信用。其中，特朗普政府没办法减少美债的原因有两个方面：

　　一是美国政府的开支降不下来。还债最好的手段是节衣缩食，但“一个人的开支是另一个人的收入”，财政紧缩意味着经济阵痛，而延误损失和阵痛是人性使然，所以美国的借债习惯早已深入骨髓。无论是医保开支、内需刺激、基建投入、军事开支等，美国都省不下来，马斯克在降本增效上徒劳无功是很好的佐证。此外，美国会为欠债找理由，如通过欠债做大蛋糕，让未来收入超过欠债利息，从而实现债务削减。用“加杠杆来去杠杆”，理想很丰满，现实很骨感，至今没有一个国家实现了这一目标，因为长期看投资回报率很难超过债务利息率。

　　二是美债利息加速美国债务累积。美联储加息缩表，是为了支撑美元信用，也是为了让国债更好卖，毕竟高利息才能吸引全球美元回流美国。美联储紧缩阶段，本该是美国还债阶段。但事与愿违，美债不降反升，反而让美债利息成为美国政府的一项重要负担。于是，美联储越加息，美债积累越快；美债积累越快，美联储越加息。

　　多重因素冲击美元信用

　　除了美债无法减少外，特朗普政府的政策理念客观上也破坏了美元信用，动摇了美元的根基。

　　“小政府”政策动摇美元信用根基。美国两党中，民主党主张对全球释放影响力，如释放金融、军事影响力及保持科技领先等，因为这些方面的影响力是美元信用的基石。有影响力才有购买力，全世界才认可美元，持有美元。而特朗普奉行收缩策略，削弱美国在全球的金融、军事影响力，撤销各类援助。表面上看，这些措施减少了美国政府的支出，但全球影响力削弱后，美元信用也会减弱。当然，特朗普采取收缩措施并非主动为之，而是被动为之，背后是美国国力走弱，而国力走弱必然会导致美元信用走弱。

　　美国贸易政策动摇美元根基。“特里芬难题”告诉大家，美元要成为世界货币，必须要让世界各国手上有美元，美国要逆差，而美元要保值，美国则必须要顺差。过去，通过资本顺差和贸易逆差，美元在一定程度上绕过了“特里芬难题”。但如今，美国正拼命地消除贸易逆差和资本顺差。在贸易逆差方面，特朗普通过关税阻止进口；在资本顺差方面，美国限制技术出口和技术投资，收紧融资，大量资本从美国本土向海外转移，如港交所已成为全球融资规模最大的交易所。

　　美国的贸易政策会造成两个结果：一是消除逆差失败，美国影响力减弱，美元地位被动摇；二是消除逆差成功，海外央行和投资人手中的美元减少，美债卖不出去。

　　、黄金、欧元等对美元世界货币地位的挑战。欧元和黄金对美元的挑战由来已久，在布雷顿森林体系倒塌后，美元和黄金脱钩，但依然是世界货币，原因是美元在全球没有挑战者，如今欧元、黄金甚至人民币的全球份额都在增加，未来取代美元并非不可能。这一点从近些年各国央行都在增加黄金储备可以看出。

　　数字货币对美元信用也将构成潜在影响，其对美元的影响更为复杂。特朗普支持美元稳定币，有维持美元信用、扩大美债销售的想法。稳定币和美元挂钩，稳定币发行方为了套利，会将美元备用金兑换成美债，套取美债利息作为稳定币发行方的利润。但是，稳定币属于私人铸币，有三大“副作用”：一是稳定币会因发行方的不诚信行为不可控的滥发，进而破坏美元信用。二是稳定币会让美元流出传统金融体系，削弱美国传统金融系统的稳定性，因为稳定币支付不用通过。三是稳定币的金融业务很难监管，会导致美国开启新一轮加杠杆造币。

　　若美元信用坚挺，各国则认可美元为世界货币。但若美元信用崩塌，世界各国会找到新的交易媒介。

　　各国央行应适应新环境寻求有价资产

　　综上所述，美债突破37万亿美元，虽是天文数字，但不是压垮美国经济的“最后一根稻草”，而是对美元信用的潜在影响。若美元不再是世界货币，美债问题可以通过美联储超发美元来解决，即货币化去杠杆，这也会导致美国出现无法逆转的恶性通胀。而面对美元贬值，更多的海外央行和投资人将减少美元的储备和流通。

　　值得注意的是，现阶段美国解决美债问题的思路是“讹诈”。各国央行都持有海量的美债，如果美国印美元还债，各国央行持有的美债、美元都将贬值，损失难以估量，所以美国将美债转化为他国的“冤枉债”，以此对各国施压，要么一起“死”，要么帮美国减债，甚至今年年初有海湖庄园协议的传闻——特朗普要求各国为美国经济问题买单，接受期限是100年，零利息的美国国债。这种要求自然是无理的，但美国的“战略性讹诈”是客观存在的。

　　对此，各国央行要改变货币储备习惯，适应新环境。比如，将美债和美元储备兑换成其他有价值的资产，在美元还具有购买力时，尽可能地在全世界找寻有价资产，如黄金、科技股权、专利、基础设施经营权、矿产资源等。笔者认为，各国央行要适度放宽对外投资门槛，以减少对美债和美元储备的绑定。当然，投资目的地未必是美国，因为如果投资美国，可能正中美国下怀。（作者系知名经济学家、工信部信息通信经济专家委员会委员）

（文章来源：期货日报）