债市空头情绪再起，政策托底而非强刺激，静待10月四中全会 | 债圈大家说09.23

　　AI摘要：债市短期缺乏下行催化剂，超长债配置价值显现但流动性成关键约束；922会议明确政策以稳为主，货币宽松有限、侧重财政配合，降息概率低；924新政周年存款搬家效应持续，定存活期化支撑股市流动性，风险偏好驱动资金增配权益资产。

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　　（数据来源：Choice）

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　　行情回顾：截至昨日18点，利率市场收益率多数上行，1Y国债上行0.51bp至1.35%，3Y国债上行1bp至1.43%，5Y国债上行1.5bp至1.59%，10Y国债上行1.05bp至1.80%，30Y国债上行1.6bp至2.10%，10Y国开上行1.45bp至1.94%。信用市场收益率多数上行，2Y期AAA信用债上行2.5bp至1.85%，3Y期AAA信用债上行0.5bp至1.92%，5Y期AAA信用债上行3.75bp至2.18%。转债方面，中证转债指数昨日收盘报471点，收跌0.18%。

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　　1、市场下行缺乏催化剂

　　国盛固收首席分析师杨业伟

　　当前超长债期限利差已经显著偏离拟合值，显示超长债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限，超长债具有配置价值。对超长债来说，最为重要的是流动性，只要流动性未出现明显的下降，利差就难以回到2024年之前水平。

　　首席经济学家刘郁

　　整体来看，当前债市仍处于多空交织的混沌时刻。一方面，逐渐稳定的资金面，成为多头信心的“压舱石”，而另一方面，公募债基赎回新规最终影响依然未知，市场风险偏好也还位于高位，空头情绪不减。策略上建议偏防守，继续等待央行买债和公募销售新规落地，博弈超调之后的波段机会。

　　固收首席分析师吕品

　　对于债券市场而言，我们认为风险尚未解除，年内仍有调整空间，上限可能并不止步于1.8%。当然关键点位下，市场对于货币政策的预期导致点位始终有一定支撑，但预期总有落地或落空的时刻，那么此时可能是预期反复交易后的利好出尽，或是利空落地的支撑打破。

　　证券固收组

　　短期内债市受到多方面制约，债市买入动力不足。市场对央行买债预期较高。央行启动并调整14天期逆回购，保障跨季资金需求，对资金面较为呵护。长端存在不确定性，公募基金费率新规对债基等产品影响明显，市场担忧赎回影响。中期来看，本轮债市调整已经有一段时间，继续上行的可能性也不大，存在一定配置价值，但市场下行缺乏催化剂，等待央行进一步宽松。

　　2、922会议落地

　　证券固收首席分析师唐元懋

　　我们认为尽管当下央行对间流动性偏呵护，但并不等于货币政策在边际上会更宽松。年内政策重点可能仍在“释放政策效应”，而非加力托底。即使有增量刺激，新推出的政策组合也可能是“财政主导+货币配合”，对债市难言利好。尤其是对于政策利率降息，我们认为除非有权益市场波动加剧或者汇率快速升值等特殊情况，年内再次落地降息的概率偏低。

　　首席经济学家芦哲

　　对政策力度的认识：托底而非强刺激，仍是稳增长兼顾防风险。我们认为，当前新一轮稳增长政策的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。去年底，新华社发文指出“当前的中国经济，更加注重实现质的有效提升和量的合理增长，而不是简单以GDP论英雄”、“经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受”，也反映出重视高质量发展的态度。

　　华创证券投资部

　　潘行长明确表示，本次发布会“不涉及短期政策的调整”，关于“十五五”及下一步金融改革内容将在中央统一部署后进一步沟通。整体没有什么超预期信息，打消了债市对于去年“924”行情重现的担忧。此外，吴主席提及股市时特别指出沪指年化波动率下降、“市场韧性和抗风险能力明显增强”，或指向监管有意压制股市快速上涨、夯实市场“慢牛”基础。

　　民生证券固收首席分析师徐亮

　　发布会的内容较为符合我们的预期，并不存在所谓的预期落空，央行的态度至少可以认为会在流动性上支持债市，在这种情况下除非看到基本面数据明显好转否则债市调整空间有限，从支撑四季度经济表现的角度出发，偏好于认为四季度有增量财政政策出台，此时货币政策会从数量角度进行配合。至于国债买卖，考虑到在没有增量的情况下四季度政府债净融资量远小于2024年同期，我们认为年内即使重启也是信号意义大于实际操作规模。

　　3、924新政一周年

　　第一财经

　　一轮牛市中最为投资者梦寐以求的就是买到翻倍股。本轮牛市以来，已有千余只股票实现翻倍。数据显示，2024年9月24日-2025年9月22日（下称“期间”），全市场共计1508只股股价翻倍，仅从概率而言，在每三只股票中选一只并持有至今，只要运气别太差，都有概率股价翻倍。

　　研究部副总经理、银行分析师林英奇

　　存款搬家步伐略有放缓，主要有三方面原因：首先，由于上半年财政和信贷货币投放较为前置，下半年存款创造“后劲”略显不足；其次，股市上涨后投资者分歧也在加大，存款向非银部门账户迁移速度减慢；最后，出口放缓的背景下结汇资金回流步伐也在放缓。另外，在市场回暖的背景下，央行对其他金融性公司债权也出现下降的迹象

　　东吴证券首席经济学家芦哲

　　从一般性存款向非银存款转化的贡献看，居民和企业存款“搬家”和银行同业业务共同推动非银存款增加，从存款“搬家”驱动看，居民部门定期存款或是2025年7月至8月“资金入市”的主力，2025年以来存款“搬家”更多表现为定期存款“活期化”，并且2025年至2026年定期存款仍处于活期化高峰期，存款资金的具体流向还取决于风险偏好的变化，若股票市场赚钱效应继续提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理财产品收益率优势继续提升，定期存款“活期化”或推动资金增配权益类资产，带动股市流动性进一步向好。

　　首席非银分析师孔祥

　　存款搬家形成了本轮资本市场发展的新共识，也是924以来市场行情发动的重要引擎。2024年以来，一方面存款价格处于历史低位，尤其是2025年6月存款利率下调后，居民存款再定价全面低于2.0%，另一方面包括权益、债券、Reits等风险资产形成了一块块洼地，“富贵险中求”，居民存款搬家涌现。