游戏行业开启主升浪，当下估值到底贵不贵？

（原标题：游戏行业开启主升浪，当下估值到底贵不贵？）

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估值之家曾于2025年6月18日发文《游戏行业的“DeepSeek时刻”正呼之欲出》，文中以ST华通(002602.SZ)出海为脉络，比较系统的阐述了游戏行业beta+alpha+政策三重共振的逻辑，以及当前正在发生的一些边际变化。

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2025年6月30日，中证动漫游戏指数(930901.CSI)大涨5.62%，其中成分股恺英网络(002517.SZ)、巨人网络(002558.SZ)、吉比特(603444.SH)涨停，迅游科技(300467.SZ)放量大涨超过10%，另外非指数成分股ST华通同样涨停。

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图片说明：中证动漫游戏指数(930901.CSI)的K线图，数据来源于Wind

港股方面，游戏行业同样表现优异，以网易-S(9999.HK)、心动公司(2400.HK)等为代表的龙头企业，年初至今累计涨幅已分别达到55.16%、93.91%。

图片说明：网易-S和心动公司2025年以来股价K线图，数据来源于Wind

游戏行业的beta+alpha+政策三重共振

没有比游戏更能满足消费者“花小钱获得巨大幸福感”的行业了，游戏行业是被市场遗忘的“新消费”。根据中国音像与数字出版协会发布的《2024年中国游戏产业报告》，2019~2024年，国内游戏行业市场规模由2308.77亿上升至2024年的3257.83亿，增长41.11%，对应CAGR为7.13%，远高于社零增速。更值得注意的是，游戏行业客单价增长显著，按6.74亿用户规模计算，2024年游戏行业平均ARPU值为483.10元，相比2019年的360.18元提高34.13%。

当“理性消费”、“性价比消费”成为趋势的今天，游戏行业的客单价还能显著增长，不得不承认行业beta上行势能强劲。

图片说明：国内游戏行业市场规模变化，数据来源于中国音像与数字出版协会

游戏行业的alpha来自于出海势能的强劲。ST华通的《Whiteout Survival》出海大获成功，看起来像极了康方生物的双特异性抗体伊沃西(AK112)的问世，成功给国内游戏行业竖起了出海标杆。而ST华通的《Kingshot》爆火，足够说明国内游戏行业的出海alpha不是偶然，而是在底层逻辑上具备可复制性的。

图片说明：2025年5月全球手游收入中，《Whiteout Survival》位列第二，《Kingshot》快速增长，数据来源于SensorTower

2023年英伟达的崛起以及2024年《黑神话：悟空》的出圈，促使政策端的态度转变，成为行业发展的强心针。继广东、浙江等地陆续推出扶持游戏行业的政策后，北京也出台了相关鼓励政策，6月19日发布《关于促进北京市游戏电竞行业高质量发展的支持办法（暂行）》，明确11项举措，推动北京游戏电竞产业高质量发展。

2025年6月24日，国家新闻出版署发放国产游戏版号数量合计147款，数量创2022年以来新高，环比5月增加17款，政策支持信号非常明显。

图片说明：游戏版号发行数量，数据来源于国元证券研究所

游戏行业估值相对论

即便经过近期的大涨，游戏行业相比于“新消费”，仍然算得上估值洼地。

以ST华通为例，2025Q1实现归母净利润13.50亿元，当前在国内和出海两端，发展势头均非常迅猛，因此可以采用非常保守的假设，假设未来三个季度业绩不再增长，那么简单按照一季度业绩乘以四，2025全年归母净利润应该在45~50亿元左右，按2025年6月30日收盘市值826亿元计算，动态PE只有大约16.52~18.36倍，远远低于“新消费”动辄四五十倍、甚至上百倍的PE。

再来看中证动漫游戏指数的前五大成分股：恺英网络(002517.SZ)、光线传媒(300251.SZ)、三七互娱(002555.SZ)、神州泰岳(300002.SZ)、巨人网络(002558.SZ)，截止到2025年6月30日收盘，平均PE(TTM)仅为23.86倍，动态PE平均值更是只有20.84倍。

图片说明：中证动漫游戏指数前五大成分股的最新估值，数据来源于Wind

AI与游戏行业

有趣的是，作为最能体现AI价值之一的游戏行业：在AI还没有走进游戏行业时，深受机构追捧；而当AI真正走进游戏行业后，机构的兴趣似乎减弱了不少。

事实上，游戏行业上一轮主升浪出现在2022年11月~2023年6月，彼时OpenAI相继发布了ChatGPT 3.5和ChatGPT 4.0，革命性技术的出现让市场陷入疯狂，尽管AI尚未对游戏行业产生任何实质性影响，但依然阻挡不了机构对AI革命游戏行业的无限畅想。

图片说明：中证动漫游戏指数月K线图，数据来源于Wind

以恺英网络为例，2022年末，机构合计持股约5.41亿股，而到了2023Q2，机构持股大幅上升到9.33亿股，两个季度增持幅度72%。自2023Q2后机构持续数量持续下降，2024年末，机构持股下降至7.32亿股。

图片说明：恺英网络机构持股变化，数据来源于Wind

2023Q2既是机构持股的拐点，也是AI应用于游戏行业的拐点，随着多模态的出现，AI开始大批量应用于游戏行业，这在每一家游戏公司的年报中都可以找到相应线索。

2024年10月，自然选择（恺英网络持股17.43%、B站持股15.30%）推出面向男性用户的3D AI女友《EVE》，一经曝光就在B站获得了超百万播放；2025年5月，自然选择推出面向女性用户的3D AI男友《EVE》。《EVE》的建模精细度和材质表现，几乎达到了市面上一流的3D游戏的水准。根据腾讯研究院预测，未来3~5年，类似《EVE》的AI产品市场规模有望突破千亿级别。

类似的，网易旗下开放世界MMO《逆水寒》也在今年上线了DeepSeek驱动的智能NPC“沈秋索”，网易强调这是DeepSeek面世以来首次接入游戏产品。

6月29日消息，巨人网络旗下社交推理游戏《太空杀》上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包三大国产大模型，打造游戏行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。

毫无疑问，AI对于游戏行业的改变将越来越深刻，AI带来的可能不仅仅是生产力提升后的降本增效，就如同国内强大的CXO产业，对国产创新药不仅仅是生产力提升后的降本增效，而是快速拉平国产与海外的差距，实现从模仿到跟随再到超越的“利剑”。