甘源食品渠道改革阵痛，Q3营收回暖难掩盈利承压，股价年内跌去三成

证券之星 吴凡

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休闲食品品牌甘源食品(002991.SZ)近期发布的三季报业绩显示，公司实现营收15.33亿元，同比下降4.53%；归母净利润1.56亿元，同比大幅下降43.66%。

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证券之星了解到，传统经销渠道承压是导致公司收入未能转暖的主因之一，其中在今年上半年，公司经销商数量同比增长354个，经销渠道贡献的收入却同比下滑19.84%。值得注意的是，今年第三季度，公司营收释放回暖信号，同比上涨4.37%至5.88亿元，归母净利润仍同比下降26.31%至8157.55万元，盈利疲软主要源于渠道调整、新品推出及海外业务拓展等事项带来的相关费用增长。今年初至11月10日收盘，公司股价跌幅超30%。

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销售费用激增侵蚀公司利润

对于第三季度“增收降利”的原因，公司管理层在近期业绩说明会中解释称，主要系新品推广和渠道拓展有所投入导致，“新产品虽具有市场潜力，但尚处于推广初期，未形成规模，对销售费用增长率产生阶段性影响。”

今年第三季度，甘源食品投入销售费用1.02亿元，同比激增59.38%，对应的销售费用率约为17.35%，同比增长5.9个百分点。受此影响，公司单季度的净利率约为12.9%，虽环比有所回升，但同比仍下滑5.4个百分点。

证券之星留意到，甘源食品今年以来就开始加大品牌建设、新品推广以及渠道开拓方面的费用投入，导致公司上半年销售费用同比增长26.59%至1.75亿元，其中促销推广费、广告费以及会务费分别同比显著增长49.47%、100%以及366.76%。

作为一家以籽类炒货、坚果果仁和豆果系列为主的知名休闲食品企业，甘源食品自上市以来业绩表现平稳，2024年，公司旗下各产品线的销售和收入均呈现稳步增长，营收、净利双双走高，不过增速较2023年出现显著放缓。

步入2025年，公司基本面急转直下，一季度营收、归母净利润分别下滑13.99%和42.21%，其中营收规模创下自上市以来同期最差水平。今年上半年，公司业绩继续走低，营收、归母净利分别下滑9.34%和55.2%，公司管理层在半年度业绩说明会中表示，收入下降主要受春节错期及传统商超业务规模下降影响。

可以看到，传统核心渠道的萎缩是导致甘源食品收入下降的直接原因。近年来，传统核心渠道如商超、便利店等，受线上电商和社区团购分流的影响，客流量持续下降，直接影响了以线下散装专柜为主要销售模式的甘源食品。与此同时，国内休闲零食市场竞争日趋激烈，相比于三只松鼠、良品铺子等互联网起家的品牌，甘源食品的线上渠道占比相对较弱，因此公司需要拓展新的流量入口来弥补传统渠道的流失。

核心渠道“量增额减”

证券之星了解到，在渠道端，甘源食品的商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整。2024年以及今年上半年，甘源食品来自直营及其他模式的收入占比虽然不高，但同比增幅却分别达到65.45%和154.63%，反映出公司渠道切换在短期内以“低基数”效应做大了直营收入规模。

相较于经销模式，直营模式下，公司可以直接管理，确保品牌形象和营销策略的统一执行，避免经销商之间潜在的恶性价格竞争，另外该模式下，公司也可以直接掌握最前端的销售数据、消费者行为信息等，便于实现对市场趋势的快速反应。

然而，伴随着商业模式的调整，甘源食品在转变为大型商超的直接供应商后，面对沃尔玛、开市客、大润发等零售巨头，其议价地位决定了应收账款账期可能会延长。而这会推高公司应收账款余额和周转天数，进而拖累整体资产周转效率，并对公司经营性现金流形成持续压力。

此外，剔除经销商的中间环节利润，公司理论上可以在终端获得更高的毛利空间，然而今年上半年，公司商超直营模式渠道虽然呈现增长，但其毛利率却低于该模式下其他渠道，导致直营及其他模式的毛利率同比下降10.18个百分点至28.37%，低于同期经销及电商模式的毛利率。

直营渠道的调整也未能扭转公司整体营收下滑的颓势。短期来看，经销模式仍是公司基本盘，上半年经销商数量净增354个。然而，该渠道上半年贡献的收入却同比下降19.84%，至6.96亿元。对于“量增额减”的情况，公司管理层解释为上半年主动收缩了部分低效产品，但这也表明，新增经销商的产出效能尚不足以弥补产品线调整带来的收入缺口。

海外渠道是甘源食品半年报中为数不多的增长亮点，上半年，公司境外收入同比增长162.92%至4413.22万元。其海外市场主要面向东南亚地区，公司管理层表示，正逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场，深度本土化，针对当地口味偏好开发产品。

也要看到，现阶段公司海外收入规模较小，尚不足以为整体业绩提供有力支撑，且部分地区受当地政策影响，产品动销表现有所调整，未来海外业务能否持续扩张并实现规模化盈利，仍需克服市场准入、供应链成本及渠道深耕等多重考验。(本文首发证券之星，作者|吴凡)