震荡市下“看股做债”、“特朗普交易”卷土重来、2万亿特别国债 | 债圈大家说10.24

　　1、震荡市下“看股做债”

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　　固收首席分析师覃汉

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　　过去，投资者在“看股做债”策略中通常更多从资产端出发，即根据股票市场表现来调整债券投资。然而，目前“看股做债”更多从负债端出发，强调资金流动的联动效应。权益市场表现较好，居民或倾向于赎回理财进入权益市场，导致负债端的切换。负债端的切换对股债市场均形成了较大扰动，主要表现为资产高频、脉冲式的波动，导致股债波动性加剧。广义理财规模约154万亿，3种情形假设下在股债市场间切换的流动资金预计在1.5-7.7万亿区间，导致债市波动性加大。

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　　固收首席分析师孙彬彬

　　策略方面，参考2008、2020和2022，在关注债市或有变化的同时，我们认为宽货币仍然是基本前提，5年或者中短期限品种确定性更高，曲线或许有阶段性变陡的可能，长端利率短期难改震荡，市场或许要等财政力度明确之后再做下一步行动，现阶段转债的胜率更高，建议保持积极参与。

　　固收首席分析师颜子琦

　　短期的波动不可避免，“看股做债”仍将延续。我们看到，10月22日债市出现小幅的回调，长端利率上行约3bp，这在今年“慢牛+急跌”的环境下并不罕见，短期而言风险偏好增加的环境下，看股做债的趋势或仍将延续，当前长端利率的定价虽然赔率较低，但继续上行空间也不大。若从股债比价的角度探讨，上证指数已超今年4-5月份的水平，但长债利率可能难超2.30%，原因在于政策利率调降后短端利率下行带动长端的配置价值显现。若权益市场进一步修复，此前持续压缩的超长债利差可能有所走阔。

　　2、“特朗普交易”卷土重来

　　民生首席经济学家陶川

　　大选对资产价格的压制主要集中在大选前，但特朗普一旦当选，对美债的压制可能会持续。首先，美股、美元指数、黄金的影响集中在大选前，大选结果对这类资产难以产生方向上的影响。其次，美债的高波动可能延续至大选后。如果特朗普再次当选，美债的高波动有可能在大选后仍然维持高位。当前海外的避险情绪对国内的影响，已经在人民币汇率上体现。近期美元指数走强，美元兑人民币汇率仍然维持在7.1附近，但美元兑人民币隐含的货币互换基差已经重新走阔，避险情绪已经开始影响国内美元流动性。当前国内货币金融端的政策已经大幅宽松，市场仍处于交易流动性宽松的阶段，短期内流动性的冲击可能引发中国资产波动率走高。

　　固收首席分析师张继强

　　美国大选进入最后决胜阶段，最新的民调数据显示，特朗普在关键的七个摇摆州中全面领先，博彩网站显示其胜率上升至60.5%。大类资产方面，美债利率反弹，美元和黄金共同走高，美股震荡偏强，都在不同程度对特朗普胜率上升进行定价。针对当下的特朗普交易，我们提出三种应对思路：思路一：博弈大选结果，进一步押注特朗普获胜。思路二：风险管理角度，对冲部分可能因特朗普当选受损的头寸。思路三：沿着预期差和赔率的角度，寻找基本面趋势与特朗普交易可能“错位”的潜在机会

　　证券宏观经济首席分析师周君芝

　　虽然近期市场下调美国货币宽松节奏，但特朗普交易催生通胀预期，中东地缘政治博弈升温，黄金定价通胀和地缘因素。本轮金价之所以迭创新高，关键是胀预期、确定货币宽松方向以及扩散化的地缘政治博弈，三个利多因素叠加，构筑起完美的黄金做多框架。未来金价怎么看？1、短期视角，金价空间与险情绪紧密相关。时间上，11月大选结果或是市场对于地缘押注的一个窗口期。2、中长期视角，金价中枢或已上移，这一趋势值得重视。全球经济增长格局和供应链重塑，通胀中枢上移，这将对黄金定价产生长远影响。

　　3、2万亿特别国债

　　首席经济学家明明

　　2025年政府债供给可能会集中在二、三季度，其中5、6、8、9月净融资压力较大，单月净融资规模在1.2万亿元左右，考虑特别国债发行的前提下，5、6、8、9月的净融资压力超过1.3万亿元。预计2025年净融资节奏相较于今年更平缓，但供给总量较多增长，债市资产荒改善，需要关注二三季度个别月份的供给冲击。回顾历史上政府债净融资压力较高的几个阶段，不难发现资金利率中枢回升的情况往往出现在政府债供给的后期阶段。而央行往往采取降准、MLF净投放或OMO净投放来对冲。尽管债券集中供给和资金收紧对债市形成一定的压力，但央行宽货币支持下利率调整的时间并不长。

　　首席经济学家刘郁

　　市场关注点继续聚焦在潜在推出的增量财政措施，“年内两万亿”还是一个重要分水岭数字；叠加四点左右发改委确认，2025年我国将继续发行超长期特别国债，并称近一半增量政策已出台实施，还有一批政策“在路上”。在“靴子”真正落地以前，预期带来的市场调整往往持续不长，下一步的关注重点，可能还是要回到机构负债变化，如理财是否赎回基金等委外产品，亦或是理财自身规模是否被居民赎回。如果资金并未流出“固收产品体系”，随着情绪宣泄完毕，市场可能很快会恢复平静。

　　FICC 债券投资部

　　随着人大常委会的临近，市场对于年内增发债券的担忧占据上风，盘面呈现出一定的离场规避的迹象。单从供给压力的角度看，10月政府债净融资规模约8000亿，叠加已公布的4000亿增发地方债额度，原定年内剩余时间政府债净融资规模在1.1万亿左右。如若后续增发2万亿专项债，后续单月政府债净供给规模为1.5万亿，与9月规模相当，低于8月的水平，考虑到年内可能还会有25-50BP的降准，资金面的压力可能无需太过悲观；若后续增发3万亿及以上（加上1万亿补充大行资本金），情况就变得较为严峻了。但二永债的剧烈上行显然已经超过了资金面单一影响的范畴，基金可能再次出现了局部赎回的情况，需保持密切关注。