铜：COMEX-LME价差回落 供给端提供价格支撑

【现货】2月20日，SMM1#电解均价77155元/吨，环比+135.00元/吨；对主力-90元/吨。据SMM,主力合约换月后持货商出货情绪较高，现货升水自贴水起报，成交表现较好。

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【宏观】本周COMEX-LME价差回落，对应COMEX铜由累库转为去库、LME铜由去库转为累库，关税预期驱动或暂缓；特朗普上台后，关税局势仍然不明朗，前期美国向加拿大、墨西哥征收关税后又暂缓，特朗普2月13日又在社交媒体上宣布，将实施“对等关税”，即对美国进口商品征收与贸易伙伴对美国出口商品征收的税率相同的关税。市场早期因美国激进的关税政策而计价的高通胀预期已有所回落，近期美元指数、美债收益率小幅下行。1月美国CPI同比增3.0%，核心3.3%，全面强于预期，市场对美联储2025年的降息预期再次降低。

【供应】铜矿方面，铜精矿现货短期趋紧，TC持续下行。截至2月14日，铜精矿现货TC报-8.60美元/干吨，周环比-8.66美元/干吨。据长江有色网，巴拿马Cobre Panama铜矿听证会延期至2026年，复产或进一步延后。据印尼有线电视新闻网（CNN Indonesia）周三报道，印尼矿业部长Bahlil Lahadalia在周二与总统Prabowo Subianto会谈后表示，政府将允许自由港印尼公司（Freeport Indonesia）出口铜精矿。精铜方面，1月SMM中国电解铜产量环比减少8.17万吨，降幅为7.46%，同比上升4.54%，产量下降主要原因为铜矿偏紧带来的原料制约、1月有2家冶炼厂检修。SMM根据各家排产情况，预计2月国内电解铜产量环比增加4.16万吨，升幅为4.1%，同比增加10.51万吨升幅为11.06%。

【需求】加工行业开工率回暖，2月20日电解铜制杆周度开工率74.25%，周环比+12.15个百分点；2月20日再生铜制杆周度开工率30.75%，周环比+11.79个百分点。终端方面，2024年全年电网累计投资完成额6082亿元，同比增长15.26%；根据国家电网，预计2025年电网投资将超过6500亿元，电网对铜需求仍有托底作用。空调方面，2月家用空调内销排产727万台，同比增长19.8%；出口排产866万台，同比增长38.6%。

【库存】COMEX铜近日开始去库，国内季节性累库。截至2月20日，LME铜库存26.88万吨，日环比-0.22万吨；截至2月19日，COMEX铜库存9.85万吨，日环比-0.07万吨；截至2月14日，上期所库存23.03万吨，周环比+4.55万吨；截至2月20日，SMM全国主流地区铜库存35.76万吨，周环比+3.14万吨；截至2月20日，保税区库存3.88万吨，周环比+0.34万吨。

【逻辑】（1）宏观方面，海外特朗普关税政策对铜价波动影响较大，关税预期反复对铜价形成扰动；COMEX-LME价差维持高位，对应两地关税溢价套利驱动，前期两地价差的走扩亦对铜价形成支撑，关注COMEX铜累库幅度，若斜率变小，可能对应关税短期套利驱动的放缓。（2）基本面方面，1月以来现货TC持续下行，铜矿现货短期趋紧，矿端紧缺对价格形成支撑；节后现货市场成交活跃度一般，高铜价下市场整体采购情绪偏弱，SMM电解铜升贴水维持平水结构上下。库存方面，全球库存结构性分化，LME和COMEX库存对应两地关税溢价套利驱动；节后第1周和第2周中国社会库存累库绝对值高于去年同期，或反映下游需求韧性不足；整体来看全球库存仍处高位，库存仍存压力。铜矿偏紧的供给格局以及3月两会召开的政策预期提供价格支撑，海内外政策博弈预期扰动市场情绪，短期或以震荡为主，关注海外关税预期变化及国内宏观政策预期变化

【操作建议】主力参考74000-79000

【短期观点】震荡

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