香飘飘：新茶饮崛起下冲泡业务承压，即饮业务难挑“第二增长曲线”大梁

"一年卖出3亿多杯，绕地球12圈！"这句曾让亿万消费者记住的广告语，如今却成了香飘飘(603711.SH)的甜蜜负担。证券之星梳理财报发现，目前冲泡奶茶产品仍是公司的主要收入来源，占2024年前三季度总收入的57.28%，但该业务正在新茶饮浪潮、消费者需求迁移与偏好颠覆的冲击下面临前所未有的生存考验。

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虽然香飘飘也在推出以Meco果汁茶和兰芳园冻柠茶为代表的即饮业务，力图打造奶茶业务之外的第二增长曲线，但近年公司不论营收还是净利润始终未突破2019年的业绩高点，其中在2020年至2022年，公司营收更是呈现连续三年下滑。

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新茶饮来势汹汹，冲泡业务承压

香飘飘主要业务分为冲泡与即饮两大产品板块，其中冲泡产品板块，主要以“香飘飘”经典系列为主打，还包含好料系列，“如鲜”燕麦奶茶、“鲜咖主义”燕麦拿铁等。翻阅公司近年年报，冲泡奶茶仍是香飘飘的主要收入来源，2020年至2023年，公司冲泡类板块实现的收入分别为：30.67亿元、27.76亿元、24.55亿元和26.86亿元，对应各期收入占比为：81.57%、80.09%、78.48%和74.1%。

不难看出，尽管冲泡业务仍是香飘飘的基本盘，但其收入规模却总体呈现下滑之态，受此影响，公司2021年至2022年的归母净利润分别同比下滑：37.9%和3.89%，收入则在2020年至2022年间分别同比下滑：5.46%、7.83%和9.76%，其中2022年香飘飘的冲泡业务虽然在疫情期间实现了4.48%的增长，但该板块的营业成本却同比大增13.49%，致使毛利率较上年同期下滑了4.72个百分点。

证券之星梳理发现，近年香飘飘冲泡板块收入承压受多因素影响。首先，在饮食健康理念的当下，年轻消费者对于奶茶的选择不仅要口感好喝，对于健康低卡控糖愈加重视，而香飘飘冲饮奶茶的主要原材料包括脱脂奶粉及植脂末、白糖等，其中植脂末俗称“奶精”，主要起增香作用，其加工过程中可能对植物油进行部分氢化，从而产生反式脂肪酸，而反式脂肪酸会对人体心血管产生危害。

以植脂末生产商佳禾食品近年业绩变化为例，2023年，佳禾食品营收为28.41亿元，其中，粉末油脂(即植脂末)板块收入19.26亿元，而在茶饮行业“去植脂末化”潮流之下，2024年前三季度，佳禾食品的归母净利润骤降59.88%，其中粉末油脂板块营收仅实现8.35亿元，同比下滑42.17%。

其次，近年纷纷崛起的新茶饮品牌也对香飘飘所处的冲泡赛道造成一定的冲击。据蜜雪冰城招股书披露，中国现制饮品市场的规模会在2028年达到1.18万亿人民币，与之相比，根据欧睿，中国冲泡速溶茶饮(热饮，不包含咖啡)的零售规模于2012年见顶，达到113亿元，此后该赛道处于萎缩状态，2023年市场规模为76亿。因此，虽然香飘飘自2012年起的12年中杯装冲泡奶茶市占率保持第一，但未来难有较大增长空间。

此外，香飘飘冲泡产品凭借相对低廉的价格，在下沉市场的布局中占据较大比重。然而，以蜜雪冰城为代表的新茶饮品牌，正通过中低价位策略在下沉市场积极拓展，这一趋势势必对香飘飘的冲泡业务构成冲击。

即饮业务尚未实现盈亏平衡

方正证券在2024年发布的研报中认为，价格角度，传统冲泡奶茶产品提价空间有限，泛冲泡带来的产品结构提升或是突破方式；销量角度，短期传统冲泡处于需求修复阶段，中长期新品放量是关键。

证券之星注意到，香飘飘在2023年相继推出了如鲜手作燕麦奶·茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡和CC柠檬液等冲饮新品，2024年则推出了“原叶现泡”系列。新品的推出的确提振了公司的冲泡业务。2023年和2024年前三季度，香飘飘冲泡业务实现的收入分别为：26.86亿元和11.1亿元，分别较上年同比增长9.37%和90.39%。不过香飘飘的整体业绩距离2019年的39.78亿元的收入仍有差距，在2024年前三季度，公司营收还同比下滑了2.05%。

值得注意的是，相较于公司因推出新品而投入的研发费用，近年来持续攀升的销售费用更受外界瞩目。2023年，香飘飘销售费用高达8.6亿元，较上一年同比增长53.42%。即便在2024年前三季度，公司销售费用虽较上期稍有下降，但仍超5亿元。这些销售费用，除了用于维持冲泡业务，更多资金被投入到公司着力打造的第二增长曲线——即饮业务中。

证券之星了解到，香飘飘早于2017年就推出杯装即饮奶茶Meco牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶，不过市场反响平平，尤其是2019年公司液体奶茶业务出现了37.33%的收入下滑，自2020年起，公司在财报中未对液体奶茶业务未进行业绩单列。方正证券在研报中认为，消费者对于液体奶茶已经建立起品牌心智，新进入者想要分一杯羹相对困难。此外，公司液体奶茶业务一定程度上还受到快速发展的现制奶茶的影响。

2018年，香飘飘推出3个口味的Meco蜜谷果汁茶系列即饮产品，当年公司果汁茶收入为2.01亿元，次年果汁茶收入达到8.68亿元，但2020年，包含液体奶、果汁茶在内的即饮类收入下滑至6.57亿元，同比下降34.62%，2021年，算上公司推出的兰芳园杯装港式冻柠茶，其即饮类收入仍下降2.13%。

截至2024年前三季度，香飘飘即饮业务实现营业收入8.01亿元，其中Meco如鲜果茶同比去年实现增长，但兰芳园冻柠茶的销售表现承压，对此香飘飘提到，瓶装饮料市场竞争激烈，公司还处在即饮业务的导入期，需要时间进一步地提升系统性运营能力。

香飘飘管理层在2024年下半年接受机构调研时表示，公司的即饮业务，目前仍然处于投入阶段。“未来，当即饮业务模式更加成熟，费用投放更加平稳的时候，盈亏平衡点会逐渐清晰。”

另外从产能角度看，目前香飘飘在国内拥有3座固体奶茶厂，设计产能合计18.89万吨，拥有4座液体奶茶厂，设计产能合计49.19万吨。以公司业绩增长的2023年为例，香飘飘这一年固体奶茶厂的实际产能为13.14万吨，产能利用率约为70%，液体奶茶产能利用率仅28%，产能利用率不足，仍有较大提升空间。(本文首发证券之星，作者|吴凡)