寒武纪：烧钱研发之下，五年亏损超38亿，大客户“依赖症”难解

寒武纪(688256.SH)2024年以387.55%的涨幅登顶A股“涨幅王”，市值一度突破2700亿元。

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证券之星注意到，暴涨的股价目前还未有业绩支撑，公司在2024年营收虽同比实现增长，但尚未走出亏损。上市至今，公司已累亏超38亿元。高企的研发费用、下滑的毛利率以及恶化的现金流，暴露出寒武纪的经营压力。

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结合往年财报来看，公司还存在大客户依赖症，而第一大客户频繁变化，也是外界对公司核心业务的收入持续性存疑。

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股价与业绩倒挂，连亏多年

公开资料显示，寒武纪于2020年7月在科创板上市，公司的主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，以及为客户提供丰富的芯片产品。

2024年，寒武纪以全年387.55%的涨幅，夺得“股王”称号。2024年12月31日收盘，公司的股价为658元/股，总市值为2747亿元，成为仅次于贵州茅台的A股第二高价股。进入2025年，公司依旧延续涨势，2月25日盘中股价一度攀升至818.87元/股的历史高位。

不过，寒武纪的基本面和股价走势背离。

自上市以来，公司便一直处于亏损状态。持续亏损的同时，2021年至2023年，寒武纪营收始终在7亿元左右，营收规模停滞不前。尽管2024年以来，寒武纪持续拓展市场，并助力人工智能应用落地，公司的营收规模同比出现明显增长，但公司在该年度尚未实现盈利。

据2024年业绩快报显示，公司在2024年度实现营收11.74亿元，归母净利润为亏损4.43亿元，扣非后净利润为亏损8.54亿元，扣非前后同比亏损均有所收窄。经计算，公司上市后归母净利润累亏金额超38亿元。对于2024年亏损收窄的原因，公司称主要是报告期内营业收入较上年同期大幅增长及信用减值损失转回所致。

证券之星注意到，在公司2月27日发布2024年业绩快报发布后，其股价已连续三个交易日出现下跌，截至3月4日收盘，公司股价报收685.56元/股，较高位跌超16%，总市值为2862亿元。

研发费用高企，毛利率承压

寒武纪高企的研发费用是公司长期亏损的主要原因之一。

据了解，自2023年起，寒武纪开始提升研发效率、缩减研发开支，陆续暂停部分预期毛利率较低的研发项目。2023年的研发费用同比减少26.63%，同时其研发人员同比减少37.59%，至752人。到了2024年上半年，寒武纪研发费用同比减少7.27%至4.47亿元，研发人员进一步缩减至727人。

尽管如此，公司的研发费用始终高于营收规模。2023年及2024年前三季度，公司的研发费用为11.18亿元、6.59亿元，高于营收规模的7.09亿元、1.85亿元。

证券之星注意到，2024年前三季度，公司的毛利率及现金流两项财务指标均出现下滑。数据显示，公司在2024年前三季度的毛利率为55.23%，同比下滑14.61个百分点，其中Q3毛利率为51.2%，同比减少14.92个百分点。东北证券在研报指出，这是因为公司经营性采购支出增加导致营业成本大幅上升，产品尚未交付转化为收入，因此毛利率短期出现下滑。

连年亏损之下，寒武纪的经营活动产生的现金流量净额持续为负。2020年至2023年间，寒武纪经营活动产生的现金流量净额分别为-1.32亿元、-8.73亿元、-13.3亿元和-5.96亿元。2024年前三季度，公司该指标为-18.10亿元，2023年同期为-5.24亿元，出现恶化。

大客户占比较高 变动频繁

目前，寒武纪的主要产品包括智能计算集群系统、云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。

证券之星注意到，公司早期主要以IP授权及软件业务为主，该业务产品包含寒武纪1A、1H和1M，分别适用于不同层次的智能手机和智能设备。招股说明书显示，2017年至2018年，公司超9成的收入来自IP授权业务。彼时，华为海思作为公司的第一大客户，其对华为海思的销售额分别占到该业务销售额的100.00%、97.94%。

2019年，由于华为海思选择自研终端智能芯片，公司该业务遭遇重创，当年收入降至6877.12万元，占主营业务收入比例仅为15.49%。至此，公司的营收结构发生变化，智能计算集群系统业务成为公司的主要收入来源。

2020年至2023年，公司来自该业务的营收分别为3.26亿元、4.56亿元、4.59亿元和6.05亿元，营收占比分别为71%、63%、63%、85%。

证券之星注意到，业务调整后的寒武纪，依然存在大客户依赖症。2020年及2023年，公司前五大客户的销售金额合计占营业收入比例均超过8成。不仅如此，公司存在单个客户销售占比较大的情形。

具体来看，2021年至2022年，公司第一大客户分别为江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司、南京市科技创新投资有限责任公司，占年度销售总额比例分别为62.46%、60.81%，占公司智能计算集群系统业务收入比例为98.85%、97%。

2023年，寒武纪的智能计算集群系统业务的收入主要为其在台州、沈阳实施的智能计算集群项目。年报显示，公司第一大客户为新增客户，占公司年度销售总额的65.88%，占公司智能计算集群系统业务收入比例为77%。

寒武纪的第一大客户存在频繁变更的情况，在这一背景下，市场对公司的智能计算集群系统业务的收入持续性存在一定疑虑。

(本文首发证券之星，作者|李若菡)