高溢价、低补偿、商誉激增，嘉必优斥资8.3亿收购欧易生物为哪般？

近期，科创板上市公司嘉必优(688089.SH)推进的重大资产重组事项迎来了新进展，公司发布的发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)的公告显示，公司拟斥资8.3亿元收购欧易生物63.2134%股权，其中以现金支付2.56亿元，股份对价5.74亿元。

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证券之星注意到，以收益法对欧易生物股东全部权益价值进行评估，标的总估值约为13.16亿元，评估增值率超4倍，即嘉必优以超4倍的溢价进行收购，不仅如此，嘉必优还在此次交易中做出让步，一方面取消了交易方的减值补偿承诺，另一方面，虽然此次交易中设置了业绩承诺，但即便业绩承诺未达标，业绩补偿覆盖率仅为77.40%，即存在业绩补偿金额无法覆盖全部交易对方获得交易对价的风险，且一旦标的业绩不达标，高溢价收购形成的商誉将成为潜在雷区，直接冲击上市公司利润表。面对诸多潜在风险，嘉必优执意并购有何缘由？

主业市场容量相对有限

嘉必优是国内较早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，产品涵盖多不饱和脂肪酸ARA(花生四烯酸)、藻油DHA(二十二碳六烯酸)、燕窝酸(SA)、β-胡萝卜素等营养素产品的研发、生产与销售。自2019年上市以来，公司的营收规模增长缓慢，2019年至2023年，公司仅在2022年收入增速超两成以上，其余年份均为个位数增长。公司的归母净利润在2020年达到1.3亿元，其余年份的净利润均在亿元上下徘徊，其中2022年因计提减值准备，导致归母净利润同比下滑49.94%。

嘉必优的核心收入来自ARA产品和DHA产品，2023年，前述两款产品合计贡献的收入约为3.81亿元，占营收比重的85.8%，其中ARA产品的收入占比达到68%。从市场规模看，2018年，全球ARA市场规模达到1.90亿美元，预计到2025年将达到2.81亿美元。以销售收入计算，2018年公司ARA产品在全球范围内的市场份额约为17.52%。另根据GrandView Research的数据，其预测2021年至2023年ARA的全球市场销售分别为：3558吨、3728吨和3902吨，若以销售量计算，对应嘉必优在前述各期年报中披露的ARA产品的销售量，粗略计算出公司ARA产品的市占率为：12.05%、13.6%和15.06%。不难发现，ARA产品所处的市场空间并不大，且公司ARA产品近年的全球市占率虽在增长，但增势缓慢。

而根据AlliedMarket Research数据显示，预计到2022年全球DHA市场销量为22.96万吨，嘉必优2022年DHA产品的销量为148.37吨，市占率不足1%。公司在IPO招股书中也曾提示过主要产品ARA和藻油DHA市场容量相对有限的风险。

相比之下，标的公司核心业务之一单细胞及时空组学的市场为蓝海市场需求旺盛，规模增长较快。根据中研普华研究院数据，预计全球单细胞测序市场规模在2026年将达到77.62亿美元；另根据Mordor Intelligence数据，预计2029年全球时空组学市场规模约为5.54亿美元。

证券之星注意到，对于标的公司而言，其自2021年11月后，未能获得新的资金注入，且截至2024年三季度的资产负债率超过50%，其面临投资人的退出和高负债的压力，另一方的嘉必优亟须开拓新的业绩增长点以提升市值空间，这种“资金输血”与“战略转型”的双向需求，或许成为推动双方走向重组的关键动因。

存商誉减值风险

欧易生物成立于2009年，主营业务为多组学分析等技术服务和分子诊断产品的研发、生产及销售。值得注意，此次交易的评估机构金证评估分别采用了市场法和收益法对标的资产进行评估，对应的估值分别为：13.45亿元和13.16亿元，最终评估机构选取收益法评估结果作为标的资产的最终评估结果。

证券之星了解到，在收益法评估下，标的评估增值率高达441.23%，最终标的63.2134%股权对应的价格为8.3亿元。但标的近年的业绩表现并不十分稳健，2022年、2023年及2024年1-9月，欧易生物的营业收入分别为2.68亿元、3.08亿元及2.68亿元，对应的净利润分别为-808.68万元、3062.67万元及4318.56万元。

那么评估机构给出标的高估值的原因有哪些？嘉必优为何愿意高溢价收购，并且还取消了卖方的减值补偿承诺。

草案显示，收益法是从标的公司的未来获利能力角度考虑的，标的公司是国内少数实现在组织、细胞、空间多组学分析技术领域全覆盖的企业，金证评估认为，欧易生物未来年度经营具有较高的可实现性。其预测标的在2025年至2027年可实现营收4.8亿元、5.58亿元和6.37亿元，测算的净利润分别为：7538.25万元、8785.62万元和1.06亿元。

值得注意，草案显示，此次交易中部分交易方承诺标的2025年至2027年的承诺净利润累计不低于2.7亿元，正好对应上述评估机构对标的净利润的预测。标的业绩承诺能否实现尚需时间检验，不过证券之星注意到，2022年至2024年前三季度，标的公司各类业务销售单价呈现下降趋势，公司解释系技术成熟带动标的公司生产成本下降，同步下调销售价格，而非因行业竞争倒逼产品降价。

由于此次交易后嘉必优的商誉将激增7.2亿元，若标的公司未来不能实现预期收益，则存在商誉减值的风险，从而对上市公司当期净利润造成不利影响，此外，由于此次交易的业绩补偿覆盖率为77.40%，存在业绩补偿金额未完整覆盖交易对价的风险。

证券之星注意到，嘉必优此前就有过投资企业失利的案例。2018年和2021年，嘉必优曾先后两次投资澳大利亚法玛科营养有限公司，后者被公司视作“在国际化经营战略实施方面迈出的第一步”，但2022年因法玛科存在破产风险，嘉必优对长期股权投资、应收账款及预付账款计提减值准备，对净利润的影响金额为4489.50万元。那么嘉必优的这场转型之战，究竟是破局之道还是重蹈覆辙？答案，或许只能交给时间。(本文首发证券之星，作者|吴凡)