债市投资“事倍功半” “跷跷板”效应仅为表象

　　近期，在权益市场持续走强的背景下，债券市场显著承压。8月18日，国债期货、现券齐跌，长端收益率上行幅度尤为明显。

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　　业内人士表示，债市票息回报难以抵御波动，投资信心减弱。宏观边际变化、配置资金缺位及央行再提“防空转”等因素叠加，令债市呈现低回报、高波动特征。短期流动性虽有支撑，但总量宽松窗口或将推迟。

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　　债市投资“事倍功半”

　　在权益市场强势上涨的背景下，债券市场呈现加速下跌的态势。

　　8月18日收盘，30年期国债期货主力合约跌1.33%至116.09元，10年期主力合约跌0.29%至108.015元，5年期主力合约跌0.21%至105.455元，2年期主力合约微跌0.04%至102.304元。现券同样承压，30年期国债收益率上行6个基点至2.053%，10年期国债收益率上行4个基点至1.785%。

　　市场操作难度上升，票息回报难抵波动。研究所所长、总量研究负责人兼固收首席分析师张继强表示，今年债券市场整体操作难度显著上升。他将市场特征形容为“事倍功半”：投资者一个季度积累的票息收益，可能在短短数日的利率上行中就被完全吞噬。

　　他表示，基本面上，部分因素对债市仍有利，但从情绪、估值和点位来看，性价比明显下降，公募基金久期偏长也增加了风险。在股债比较和风险偏好的角度下，债市处于劣势。“以前震荡市还能靠票息获得稳定收益，但在当前低利率水平下，即便票息积累，也很容易被小幅波动抵消。”张继强说。

　　在他看来，当下债市进入了一个低回报、高波动的环境，不仅今年如此，明年可能也将延续。相比之下，权益市场、商品市场乃至海外市场都有可能提供更高的回报。

　　多因素致债券承压

　　事实上，今年以来，债券市场缺乏持续性上涨行情。除了4月因关税因素引发的一次性脉冲外，整体走势偏弱。业内人士普遍认为，债市调整不仅仅是股债“跷跷板”的表象，更深层原因在于宏观经济与资金配置格局的边际变化。

　　市场拥挤叠加宏观边际变化从深层影响了债券市场。深高投资认为，拥挤的债市在面对系统性边际变化时极为脆弱。虽然这些变化并非骤然发生，但方向一旦确立，市场便会主动交易。随着时间推移，通缩压力大幅缓解，社会财富在系统性再平衡中向资本市场集中，需求侧政策虽迟但终将出台。在这一过程中，债市下跌更多是受宏观经济边际变化的推动，而非简单的股市上涨挤压。

　　中邮固收首席分析师梁伟超认为，债务周期正处于“出清阶段”，而市场预期改善已经开启。值得注意的是，居民与企业中长期信贷仍为负增长，但风险偏好已出现修复，非银存款单月新增量为历史次高，与权益市场走强相呼应。

　　此外，债市配置盘缺位，性价比不足。固定收益首席分析师吕品表示，在经济数据、商品走势一般的情况下，长端和超长端债券依然出现陡峭式下跌，反映出市场对债券资产吸引力的担忧。

　　他认为，债券性价比不足主要体现在资产端和负债端两个层面。在资产端，以机构为代表的传统配置力量对债券兴趣减弱。在负债端，增量资金同样有限。保险资金更多转向股票和长期股权投资，因存款利率下调、居民存款外流而面临资金压力，理财资金增量也不及往年，7月理财规模环比仅增2600亿元，低于往年同期水平。

　　“如果债券的反弹只能依靠股市走弱才能出现，那么说明这类资产在长期维度上机会已经大幅收窄。”吕品说。

　　总量宽松窗口或延后

　　央行在二季度货币政策执行报告中再度提及“防空转”，引发市场关注。业内人士认为，这并不意味着资金面趋紧，而是政策重心更强调提高资金使用效率和畅通货币政策传导机制。从近期央行公开市场操作、买断式逆回购加码等举措来看，流动性仍将保持宽松，未来更多是通过规范贷款投放和结构性调控实现资金的有效流向。

　　研究所业务所长、首席经济学家孙彬彬表示，“防空转”并不等同于收紧资金。当前央行更关注“企业—金融”之间的空转，未来可能通过规范贷款投放的量价来约束，而非直接收紧流动性。

　　国盛证券首席经济学家熊园认为，央行强调“防空转”更多是出于对资金使用效率的考量。展望后市，若利率出现快速下行，央行可能收紧流动性以防止债市过度波动，但在当前环境下，收紧必要性不大。

　　尽管，短期内流动性仍将保持宽松，但总量宽松窗口可能推迟。多位业内专家预计，央行或通过多种工具平滑财政发债、维护资金面稳定。展望后市，重启国债买卖、降准等政策工具的运用值得关注。

　　认为，二季度货币政策执行报告对国内经济判断相对乐观，并提出“落实落细”适度宽松的货币政策，这意味着总量宽松窗口或延后。上半年GDP同比增长5.3%，逆周期政策进一步加码的必要性下降。报告新增“持续营造适宜的金融环境”的表述，或意味着央行对当前流动性宽松程度较为满意，“防空转”仍有政策诉求。

（文章来源：上海证券报）