双降触发因子缺位 债市窄幅震荡困局怎么破？| 债圈大家说04.15

　　1、债市陷入“窄幅震荡”时期

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　　固收首席分析师曾羽

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　　二季度初关税冲突之剧烈、影响之深远超市场预料，债市收益率在货币转松的预期和现实之下快速下行，流动性和博弈的关键品种如长端国债、二永债等表现最为亮眼。但进入到本周（4.7-4.11）后半段，关税升至“无人区”，市场情绪有所钝化，加之国家队对股市积极干预，风险偏好急剧收缩的形势有一定改善，长债围绕1.65左右中枢偏强震荡成为短期常态。

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　　研究所所长、总量研究负责人、固收首席分析师张继强

　　第一，短期来看，十年国债下探至1.6%的位置后阶段性“歇歇脚”。周六关税豁免对债市形成阶段性利空。第二，向后看，资金转松、4月降准大概率落地、降息可期，4-5月基本面压力逐渐显现、而对冲政策尚未落地，债市机会仍大于风险。十年国债将向下挑战前期低点，不过在1.6%以下的交易空间相对有限。第三，5-6月降息落地、利好出尽，对冲政策落地，中美存在谈判重启可能，债市或再次面临阶段性调整压力。第四，长期看，全球秩序重建，美国不愿提供逆差，全球总需求萎缩，从基本面利好债市。

　　固收首席分析师颜子琦

　　近期关税反复，市场在对其交易暂告一段落后，Q1 经济数据有所超预期， 其中 3 月信贷与出口表现较为亮眼。从利率曲线结构上看，我们认为长端震荡横盘概率大，10Y 国债突破此前 1.60%新低需要新增信息，考虑到关税的 90 天暂缓周期，长端继续上行空间实际也不多。

　　2、一季度化债进度

　　宏观首席分析师解运亮

　　目前今年计划用于化债的额度为“2万亿特殊再融资债”+“0.8万亿特殊新增专项债”。一季度特殊再融资债发行进度已达全年额度的67%，整体发行节奏呈现明显前置特征。特殊新增专项债一季度发行进度为全年额度的15%，进度相对偏慢。两部分化债资金合计约1.46万亿，占地方债券发行总额的51%，尽管特殊新增专项债这部分发行进度略慢，但整体的化债发行进展较快。

　　国盛证券固收首席分析师杨业伟

　　基于当前的财政预算，新增专项债上半年发行进度为70%的中性假设下，预计5-6月或为年内政府债净融资高峰，二季度净融资同比增量低于一季度，而且二季度净融资相对于1季度并未高出多少，供给冲击有限。该假设下二季度或为年内的政府债供给高峰，今年一季度的政府债净融资为4.1万亿元，而第二至第四季度政府债净融资预计为4.6、3.0、1.9万亿元，而去年同期各季度的政府债净融资分别为为1.4、2.0、4.0、3.9万亿元。关注在全年的赤字规模、特别国债和专项债额度之下，为对冲外需回落的风险，三季度是否会有增量的财政政策推出。

　　中诚信国际政府公共评级二部高级分析师宋丹丹

　　在政策延续“控增化存”主基调不变的背景下，受市场到期规模下降以及城投自身的转型需求等因素影响下，2025年一季度发行总额和净融资额同比大幅下降，存量城投债供给持续收紧。从月度发行情况来看，2月到期规模下降带动发行总额回落，3月以来城投债集中到期压力增大，发行总额环比大幅上升，同时净融资缺口明显扩大。

　　3、“双降”触发条件

　　中国社会科学院学部委员余永定

　　如果加大财政政策扩张力度，采取提高赤字率、大规模增发国债等措施，极有可能导致10年期国债利率上行。然而，增发国债将导致市场利率上升产生“挤出效应”，不利于投资和消费。在这种情况下，央行可以进一步放松货币政策，通过降息、扩大公开市场操作规模等手段，支持财政政策，使之既能为基础设施投资提供资金，又不会抬高利率水平，导致“挤出”民间投资。这样一来，财政货币政策相互配合，均能发挥出最大功效，最终取得“1+1>2”的效果。

　　固收首席分析师唐元懋

　　基于4月13日金融时报援引专家发言的增量信息以及同日发布的社融数据，我们认为支持性的货币政策可能更偏向配合财政发债，宽货币中的流动性宽松和资金利率下行或将先行兑现。与此同时，由于现阶段“择机”降准降息的三个触发因素或还未满足，双降预期的兑现节奏可能偏慢，3月社融信贷超预期反映金融支持实体有力，印证短期内加码双降的必要性或不足。

　　固收首席分析师黄伟平

　　本轮冲突至今，货币政策“大工具”保持定力，“小工具”明紧暗松。降准降息等“大工具”保持定力：外需矛盾加剧，内需重要性进一步提升，财政释放预留的政策空间或是大概率事件，这将对货币政策的配合提出更高要求。对等关税冲突的背景下， “对外”和“对内”的“机”已合而为一，配合财政或是货币政策“大工具”的最佳发力点。货币政策“大工具”的落地静待4月下旬或5月财政供给放量。